Saturday, 4 September 2010

Tubize: een turbo op UCB

De cijfers

Tubize houdt 65 370 000 aandelen UCB aan, goed voor 35.62% van de beurskapitalisatie. Het aantal Tubize aandelen is 44 608 831, zodat één aandeel Tubize 1.4654 aandelen UCB vertegenwoordigt. Dat is dan meteen de hefboom: geen zware 'turbo' genre ABN-Amro en evenmin een stop-loss.

Om die zware positie in UCB te handhaven, heeft Tubize ook 378.2 miljoen EUR schuldfinanciering. Dat komt neer op een uitstaande schuld van 8.4773 EUR per aandeel Tubize. De intrinsieke waarde van Tubize in functie van de koers van UCB is dan snel berekend als: IW = 1.4654 x UCB – 8.4773

Om de rentelasten op die financiering te dragen, wordt geput in de dividenden die Tubize opstrijkt. Ondanks de 'hefboom' is het dividendrendement van Tubize daardoor een stuk lager dan dat van UCB.

Werkt de turbo ook?

Als de koers van UCB herstelt, zou je per euro stijging een koerswinst van 1.46 op Tubize kunnen verwachten. Bij een verdere verzwakking daalt de IW ook sterker. Indien UCB tot €19 zou terugvallen (op het grote paniekmoment in oktober 2008 gingen we intraday zelfs tot €16.8), dan wordt de IW van Tubize gelijk aan de koers van UCB. De monoholding noteert echter altijd met een disagio op de intrinsieke waarde. Het grote probleem is daarbij dat dit disagio fluctueert in de tijd. In onderstaande grafiek staan naast de koers van Tubize ook de IW en het disagio (in rood, rechteras).

Over een lange termijn bedraagt het disagio gemiddeld 24.7%. Over de voorbije jaren zagen we echter zowel een onwaarschijnlijke 51.6% (24/11/2008) als een uiterst karige 8.5% (24/07/2007).
De mediaanwaarde (waar de helft van de beursdagen een lager disagio oplevert en de andere helft een hoger) bedraagt 22.4%. Het verschil is uitsluitend te wijten aan een vertrouwenscrisis na de beurscrash van oktober 2008. Alle schuldfinanciering en hefboomwerking was plots des duivels. Je zal maar ‘Financière de Tubize’ als naam voor een holding gekozen hebben: in die hectische dagen werd je mee afgeslacht met de financials die op de rand van het failliet balanceerden.

Koers (blauw), intrinsieke waarde (vaalgroen) en disagio in % (rood, rechteras)

Over de voorbije vijf jaar zagen we bij een terugval van UCB –en dus van de intrinsieke waarde van Tubize – meestal een afnemend disagio, gemarkeerd door de cijfers 1 t/m 6 naast de rode grafiek. De aanleiding tot de dalingen van UCB waren divers: daarbij ondermeer de overnames van Celltech en Schwarz-pharma. De beleggers in Tubize waren daarbij minder pessimistisch: het aandeel werd minder afgestraft en het disagio nam telkens af.

De beurscrash van oktober 2008 haalt die logica onderuit: de angst voor de schuldfinanciering en voor een winstdaling bij de transitie tussen twee generaties geneesmiddelen haalt het op het vertrouwen in UCB. Op 24 november 2008 sluit Tubize af op €12.25, met een disagio van 51.5% tov de intrinsieke waarde. Het aandeel noteert nauwelijks enkele cents hoger dan een maand eerder in het dieptepunt van de crisis. Tegelijk noteert UCB €23.3, wel een behoorlijk herstel tov de €17.7 net een maand eerder.

Met het beursherstel na maart 2009 neemt ook het disagio af, zodat de hefboomwerking ten volle werkt. Tubize verdubbelt in koers op één jaar. Niettemin blijft het disagio relatief hoog tot in het voorjaar van 2010. De vertraging van 2 jaar voor de introductie van Neupro op de Amerikaanse markt, brengt eind april een forse correctie voor UCB op gang. Tubize lijdt aanvankelijk ook een fors koersverlies maar de koers fluctueert daarna eerder zijwaarts, terwijl UCB intussen nog behoorlijk goedkoper is geworden (we noteren nu opnieuw zoals in november 2008 !)

Dit brengt mee dat het disagio voor Tubize voor het eerst sinds de beurscrisis is gedaald tot rond 15%, een stuk onder de mediaanwaarde (6). Daardoor lijkt momenteel UCB te verkiezen boven Tubize.

Lees ook: Strategische keuze voor monoholdings (1 oktober 2015)

1 comment:

  1. Een anomalie inzake waardering is nooit echt een lang leven beschoren, vooral niet als ze wordt opgemerkt.
    Het disagio van Tubize (de 'holdingkorting') is opnieuw opgelopen tot rond 26%, waarbij we boven de mediaan gaan en zelfs een fractie boven het gemiddelde.
    Gedaan met arbitreren van Tubize naar UCB dus.

    ReplyDelete