Wednesday, 24 February 2010

Grondstoffen supercycli - 2

Grondstoffen supercycli - Deel 2: Edelmetalen
Wat voorafging: Grondstoffen supercycli deel 1 : Aardolie en non-ferro metalen

Het einde van de goudstandaard
Anders dan non-ferrometalen die bij industriële processen verbruikt worden, is het overgrote deel van de historische goudproductie nog steeds beschikbaar. Het goudverbruik is minimaal, vooral als we dit vergelijken met het verbruik van andere edelmetalen als platina, palladium of zilver. Het verbruik door de juwelennijverheid wordt bovendien grotendeels gecompenseerd door de goudrecuperatie uit scrap.
Millennia lang was goud het anker van het monetair systeem, maar sinds het eind van de 19de eeuw werden de gouden munten in toenemende mate vervangen door bankbiljetten uitgegeven door een centrale bank . Onder de goudstandaard waren de bankbiljetten inwisselbaar tegen goud en was de geldhoeveelheid in omloop bepaald door de goudhoeveelheid die door de centrale bank werd aangehouden. De eerste wereldoorlog maakte hieraan een eind voor de oorlogvoerende naties. Alleen Groot-Brittannië voerde in de jaren twintig opnieuw de goudstandaard in.


De economische depressie van de jaren 1930 leidde tot competitieve devaluaties van alle nationale munten, het “beggar thy neighbour”-principe (wentel de crisis af op je economische partners). Groot-Brittannië verliet in 1931 (opnieuw) de goudstandaard, wat meteen de doodsklokken luidde over het pond sterling als reservevaluta. De VS volgde in 1933, waarbij het privé-bezit van goudstaven tegelijk werd verboden. België en Nederland volgden met devaluaties in 1935 en 1936 en Zwitserland voerde als laatste in 1938 de fractionele goudstandaard in.
De fractionele goudstandaard zou in de naoorlogse periode bestendigd worden door de akkoorden van Bretton-Woods, waarbij de Europese valuta inwisselbaar werden tegen een vaste wisselkoers in USD en de USD goudinwisselbaar was (alleen voor de centrale banken van de Bretton-Woods landen).
De dollarschaarste in de jaren 1950 maakte dat de vraag naar goud door de partners aanvankelijk beperkt bleef. De jaren zestig en de Vietnamoorlog zouden leiden tot een structureel begrotingstekort in de VS terwijl ook het overschot op de handelsbalans omsloeg in een tekort. De dollarvloed bij de Europese exporterende landen maakte dat meer en meer gingen aanschuiven aan het “goudloket”. In 1971 besliste Nixon éénzijdig om de goudomwisselbaarheid van de dollar (aan $35/oz) op te heffen. De fractionele goudstandaard was definitief dood en de facto waren alle munteenheden ook fiat-valuta: alleen gebaseerd op het vertrouwen in de onderliggende economie en het monetaire beleid.
De dollar gleed af tov de meeste Europese valuta, de eerste olieschok versnelde de inflatie nog en de goudprijs steeg op enkele jaren tot meer dan $200/oz, om in 1976-77 vervolgens tijdelijk terug te vallen. Daarna holde een nieuwe oliecrisis annex inflatiegolf het vertrouwen in de USD verder uit en de goudprijs werd tot een maximum boven $800 opgejaagd in januari 1980.  Enkel door een koortskuur van hoge reële interestvoeten kon FED voorzitter Paul Volcker het tij keren en het vertrouwen in de USD herstellen.

Goudprijsmanipulatie
De jaren 1990 werden gekenmerkt door desinflatie: het geleidelijk en substantieel afnemen van het ritme van prijsstijgingen. Na het uiteenvallen van de Sovjetunie konden in West-Europa de defensiebudgetten teruggeschroefd worden, waardoor ook de begrotingstekorten gemakkelijker beteugeld werden. De term “vredesdividend” was daarmee geboren. Nieuwe investeringen in Centraal Europese landen (eerste delocalisatiegolf) drukten eveneens het gemiddelde prijspeil van een brede waaier producten. In de VS betrof de eerste delocalisatiegolf vooral Mexico.
In die context liggen lagere goudprijsverwachtingen voor de hand. Net als dat voor non-ferrometalen het geval is, was er ook reeds een bloeiende futures handel, waardoor goudproducenten konden anticiperen op verder afkalvende goudprijzen door termijncontracten (hedging). Centrale banken wilden hun goudvoorraad laten renderen en door ‘goudleasing’ werd die voorbehouden of uitgeleend aan ‘bullionbanks’ die hiervoor een kleine rente betaalden. Desinflatie en het vooruitzicht van lagere goudprijzen én rentevoeten, waren ook de reden voor goudverkopen door centrale banken.

Het gevolg van dit alles is dat er een significant extra aanbod ontstaat waardoor belanghebbende partijen door getimede verkoop van futures (“covered shorts”) de goudprijs kunnen drukken. Halfweg de jaren negentig leken dit aanvankelijk nog ‘indianenverhalen’ maar toen bij aankondiging van een belangrijke goudverkoop door de Bank of England in 1999 de goudprijs onder de gemiddelde productiekost van de meeste mijnen kwam te liggen, won de manipulatie hypothese aanhang onder de ervaren professionelen van de goudmarkt. Ik verwijs hier graag naar een eminent en omstandig rapport van John Embry: Not Free Not Fair - The long term manipulation of the gold price. Goudprijsmanipulatie gaat terug tot de jaren 1960, waarbij de zgn 'London Gold Pool' met wisselend succes de goudprijs in de buurt van de officiële $35/Oz probeerde te houden.

De groeiende aanhang voor de idee van wijd verspreide marktmanipulatie leidde begin 1999 tot de oprichting van ‘GATA’, the Gold Anti-Trust Action Committee, dat op zijn website: http://www.gata.org/ een reeks recente artikels over het bewimpelen van de goudprijs publiceert. Volgende artikels zijn echt illustratief:
  • Gold suppression is public policy and public record, not 'conspiracy theory' - Submitted by c.powell on Sat, 2009-11-07 18:16 - http://www.gata.org/node/7997
  • James Turk: A short history of the gold cartel - Submitted by cpowell on Mon, 2009-05-04 01:44. Section: Essays - http://www.gata.org/node/7402
Bij het Washington agreement in het najaar van 1999 werd goudleasing aan banden gelegd en werden akkoorden afgesloten tussen de centrale banken met betrekking tot het volume van de toekomstige goudverkopen. De goudkoers veerde prompt op, zij het tijdelijk.
Het extra aanbod op de futures markt dat door hedging ontstaat  is als de verkoop van munitie aan een vijandelijk leger. De kogels zijn allicht niet voor jou bedoeld, maar misschien wel voor één van je bondgenoten…
Naast deze regelrechte manipulatie —waarvan we de voorbije jaren de mislukking hebben kunnen vaststellen— krijgt fysiek goud als investeringsvehikel steevast een slechte pers in de media die door Wall Street (brokers en banken) gesponsord worden. (Wiens brood men eet, diens woord men spreekt...) Het is immers duidelijk dat de middelen geïnvesteerd in fysiek goud  voor lange tijd onttrokken worden aan het aandelen-beleggingscarrousel. Tenslotte leven brokers van de commissies op transacties en hebben zij er alle belang bij om het volume te maximaliseren. Goede timing in het bespelen van de media kan een correctie doen uitdiepen, doordat een deel van het aarzelend speculantenpubliek longposities afsluit.
Dit is de ‘mainstream’ teneur op de meeste van de goudforums. Het is tegelijk ook een pleidooi om ‘onrechtstreekse’ goudbeleggingen via afgeleide producten te vermijden: ‘turbo-longs’, call opties en futures hebben immers een referentiekoers die voor ‘turbo-longs’ tot een volledig verlies van de speculanteninzet kan leiden, voor call-opties tot een verlieslatende positie waarvan amper nog iets van de inzet kan gerecupereerd worden en voor futures tot een mogelijk significant verlies eventueel veel hoger dan de initiële margin.

Aanbodrespons van de mijnsector
Een mijnbouwconcessie wordt niet over één nacht ijs toegekend. Er gaat eerst en vooral een zorgvuldig gepland geologisch onderzoek aan vooraf dat leidt tot een economische haalbaarheidsonderzoek. Vervolgens wordt in de meeste landen een grondige milieu impactstudie verricht door een onpartijdige overheidsinstelling. Ook bij een positieve evaluatie kan het oorspronkelijke ontginningsplan nog bijgestuurd moeten worden. Intussen is er ook een financieringsstudie nodig om de nodige kredieten los te krijgen of de behoefte aan vers kapitaal te becijferen.
Na zulke reeks positieve evaluaties en antwoorden zijn we meestal toch al enkele jaren verder. Het bouwen van de mijn en de eerste ertsverwerking kan ook nog behoorlijk wat tijd vergen, zeker indien de concessie in een weinig toegankelijk gebied gelegen is.
Het is duidelijk dat het openen van nieuwe mijnen een extreem trage respons is op een verhoogde vraag en een substantieel hoger prijsniveau.

Kan het heropstarten van bestaande mijnen een oplossing bieden?
Een mijn die ‘on care and maintenance’ is gezet, kan doorgans binnen een relatief korte termijn opnieuw opgestart worden. Vooral als de periode niet al te lang geweest is, kan nog een deel van het vroegere personeel opnieuw in dienst genomen worden.
Is de site volledig verlaten, bvb na een faillissement, dan zijn er meestal aanzienlijke investerings­kosten omdat een deel van de uitrusting verkocht of verdwenen, onklaar of onveilig is. Voor een site die onrendabel was als functionerende mijn, zijn aanzienlijk hogere prijzen nodig over een voldoend lange periode om de investeringskosten te rechtvaardigen.

Kunnen bestaande mijnen snel hun productie verhogen?
Er kan gemakkelijk meer erts gedolven worden, de ertsverwerking tot metaalconcentraat is echter de snelheidsbepalende stap. Een ertsmolen is een volumineus instrument dat ‘op maat’ geproduceerd wordt. Als de conjunctuur herneemt en de metaalvraag neemt toe, zal de leveringstermijn voor dergelijke molens snel oplopen. Een producent dient ook te overwegen of de vraagtoename duurzaam is en of het nog voorradige ertsvolume op de site een capaciteitsverhoging niet a priori onrendabel maakt.

Zijn er indirecte manieren?
Het volume erts dat een molen kan verwerken is gelimiteerd. Bvb als in continubedrijf een molen een ertsvolume tot 800 t/dag kan verwerken, zal de hoeveelheid geproduceerd concentraat afhangen van het metaalgehalte in het erts. “High-grading” of het preferentieel ontginnen van mijnaders met het hoogste metaalgehalte, kan het geproduceerde volume (tenminste tijdelijk) verhogen.
In het artikel "Overlevingsstrategie van mijnbedrijven" is anderzijds ook duidelijk gemaakt de het niet voor de hand ligt om, als een mijnsite eenmaal in gebruik genomen is, de productiecapaciteit snel terug te schroeven bij verzwakkend prijsniveau. Vaste kosten en indirecte variabele kosten blijven immers doorlopen. Produceren is dan de enige optie om kredietverbintenissen te kunnen nakomen.
Als er in de productiecapaciteit gesnoeid moet worden, gaan eerder relatief oudere sites gesloten worden, vooral als de variabele kosten er een oplopende tendens hebben. De vaste kosten zijn er ook minimaal (boekhoudkundig volledig afgeschreven, geen rentelasten meer).

Secundaire producten
Veel non-ferro ertslagen bevatten verschillende metalen. Zo komt in kopererts vaak ook cobalt voor. Die secundaire productie is relatief minder belangrijk (tenzij de kobaltprijs zeer veel zou stijgen tov de koperprijs). Dat brengt mee dat de kopermijnen weinig geneigd zullen zijn om hun volume te verhogen als de cobaltprijs stijgt. Ze moeten immers in de eerste plaats voldoende klanten vinden voor de massa extra koper. Ook zilver wordt vaak gewonnen als bijproduct, wat voor de betrokken non-ferro ontginners een soortgelijk probleem stelt om voldoende afzet te vinden voor extra tin of lood. Het feit dat een metaal vaak als secundaire productie gewonnen wordt, maakt dat het aanbod relatief weinig prijsgevoelig is. Een aanbodkrapte of overschot kan daarom dus lang aanhouden.

Conclusies
De cycli voor grondstoffen en voor edelmetalen duren veel langer dan de conjunctuurcycli. Zes jaar tussen twee opeenvolgende zware beurscrises tegenover de 20 jaar berenmarkt voor goud en olie en voor koper meer dan een kwarteeuw in reële prijzen (gecorrigeerd voor inflatie), maar slechts 7 jaar in nominale prijzen. Veel heeft te maken met de inelasticiteit van het aanbod, dat niet snel kan inspelen op een veranderende vraag.
Het ‘vredesdividend’ annex verkoop van ‘strategische voorraden’ van non-ferrometalen heeft verschillende jaren lang door het extra-aanbod de markt ontwricht waarbij de prijzen onder de gemiddelde productiekosten van vele mijnbedrijven gingen.
Een ander recurrent probleem is het pro-cyclische voorraad-mismanagement door speculatief gedrag. De daaruit volgende sterke prijsfluctuaties maken het investeringsklimaat voor de grondstoffenproducenten onzeker. Dit leidt ertoe dat mijnbedrijven investeringsbeslissingen uitstellen tot wanneer een prijsstijging zich lijkt te bestendigen. De resulterende aanbodkrapte houdt langer aan en daardoor ook de periode van hogere grondstoffenprijzen.
Dit heeft meteen ook geleid tot de peak-oil theorie en de peak-gold hypothese, waarbij gesteld wordt dat ondanks hogere olie en goudprijzen de geproduceerde volumes gedoemd zijn om af te nemen omdat de gemakkelijk ontginbare reserves opgebruikt zijn en dat alle nieuwe vondsten ofwel klein, ofwel moeilijk toegankelijk zijn. Een mooie reeks artikelen van Antal Fekete, een fervent aanhanger van de peak-gold hypothese, vind je op: Professor Antal E. Fekete - Articles.
Tijdens een grondstoffen bull-cyclus (periodes van structureel aanbodtekort) zal een conjuncturele terugval onvermijdelijk leiden tot een prijscorrectie. Deze is echter maar tijdelijk, want zodra de buffervoorraden zijn weggewerkt herneemt de stijgende prijstrend, tot uiteindelijk de mijnsector erin slaagt om na jaren prospectie, onderhandelingen over de exploitatieconcessie, mijnconstructie en opschalen van productie voldoende ertsen te produceren om aan de marktvraag te voldoen.

No comments:

Post a Comment