Thursday, 31 December 2009

Overlevingsstrategie van mijnbedrijven

Grondstoffenprijzen zijn erg wisselvallig. In 1999 leek het er erg op dat de ruwe olie beneden de $10 per barril zou duiken, daarentegen was negen jaar later de prijs een orde van grootte hoger om op $147 te pieken. Amper zes maand later, op het dieptepunt van de beurscrisis van 2008 ging de prijs van de ‘crude’ compleet onderuit om naar het jaareinde toe even aan een onwaarschijnlijke $34 te noteren. Dat was ook de officiële olieprijs in 1980. Inmiddels is de prijs al meer dan verdubbeld.
Dan zijn de peripetieën van de goudprijs nog klein bier: over dezelfde tijdsspanne daalde de goudprijs van $975 naar $725 om daarna een fors herstel in te zetten dat begin december leidde tot de nieuwe “all time high” boven $1200 /oz.


Zijn mijnbedrijven bestand tegen dat soort rollercoaster gedrag van hun afzetprijs?

Om hierop een antwoord te formuleren gaan we even terug naar de basisformule:

Winst = Verkoopopbrengst – Variabele kosten – Vaste kosten

Verkoopopbrengst
Ondanks twintig jaar berenmarkt, waren er in de jaren 1980 nog herstelrally’s:  na de spike van de goudprijs boven $850 in januari 1980, daalde die snel tot op een steun aan circa $500/oz, een tweede rally datzelfde jaar strandde op minder dan $700. De $500 steun zou vervolgens een weerstandsniveau worden voor koersrally’s begin 1983 en eind 1987. Voor een volgende bescheiden rally tot nauwelijks boven $400 zou het wachten zijn tot 1996, alle uitbraakpogingen leken vast te lopen. Vanaf eind 1997 ging het goed fout en daalde de goudprijs beneden $300/oz.. Tot mei 2002 zou de goudprijs doorgaans in de ‘tradingrange’ tussen $260 en $300 fluctueren, een korte ‘uitbraak’ na het “Washington agreement” niet te na gesproken.

In dat soort markttrend loont het de moeite om zich te wapenen tegen een volgende marktverzwakking door het vastleggen van de verkoopprijs door termijnverkoop van de productie (hedging). Wie eind 1996 een groot deel van de productie van de volgende vijf jaar had verkocht tegen $375/oz zou ontsnapt zijn aan het ergste van de crisis. Op de marktdieptepunten zou je dan je productie hebben kunnen slijten ruim 40% boven de marktprijs.
Keert de trend definitief, dan is die hedging wel een ontzaglijk blok aan het been: diezelfde $375/oz werd (pas) in september 2005 opnieuw gehaald. Een soortgelijk contract was op dat moment dan wel een misser van formaat geweest. Hedging mag dan nog de omzet vastleggen, de kosten kunnen evenzeer de pan uitswingen.

Wat er nog verkeerd is aan hedging komt later aan bod in een artikel over “Grondstoffen supercycli” dat alles wat meer vanuit een macro-economisch standpunt benadert.

Variabele kosten
Ik splits de variabele kosten hier op in directe kosten (kosten verbruiksgoederen en energie en lonen voor mijnwerkers) en indirecte kosten: lonen van kaderpersoneel: boekhouding, onderhouds- en veiligheidspersoneel voor de mijninfrastructuur, lonen voor personeel van de prospectie en ontwikkelingsdienst.

Op de directe kosten kan je maar weinig beknibbelen. Energie en loonkosten zijn wat ze zijn. De eerste weinig voorspelbaar, de tweede gestaag toenemend. Directe kosten kunnen berekend worden per ton verwerkt erts. Verwerking van erts met een hoger metaalgehalte / goudgehalte, levert dus meer concentraat op voor eenzelfde productiekost. Men noemt dit “high-grading”.

De indirecte kosten zijn niet volumegebonden. Op sommige posten zou je kunnen besparen, maar dit kan wel risico’s inhouden. Besparen op onderhouds- en veiligheidspersoneel (erg veel hoeven het er niet te zijn) brengt risico’s mee voor mijnwerkers en voor het ontginningsproces. Sommige exploitaties die met de rug tegen de muur staan omdat ze tegen variabele kosten moeten verkopen, wagen zich soms hieraan. Mijnconcerns met een portefeuille van mijnen met relatief hoge cash-cost leken soms wel door pech en ongelukken achtervolgd te worden. Allicht minder toevallig dan hoe het voorgesteld werd.

Prospectie en ontwikkeling kan teruggeschroefd worden zonder onmiddellijke repercussie voor productievolume en bedrijfszekerheid. Het is een voor de hand liggende noodprocedure als de variabele kosten de verkoopopbrengst benaderen. Wat zijn de gevolgen? Als je nog voor een paar jaar erts in kaart gebracht hebt, zul je dat pas na die periode ondervinden. Zijn goudaders uitgeput, lopen ze niet door in de richting die gedacht werd ? Is er een breuklijn en waar elders moeten we verder zoeken ? Op dat soort vragen levert een ervaren ontwikkelingsteam het antwoord. Als ze een project succesvol hebben afgerond, kan je het resultaat bovendien boeken als een investering. Er zijn immers vermoede natuurlijke rijkdommen (indicated or inferred resources) omgezet in economisch exploiteerbare reserves.

Vaste kosten en investeringen
Vaste kosten zijn in de eerste plaats afschrijvingen van vroegere investeringen. Alsdusdanig komen die afschrijvingen wel voor in de winst- en verliesrekening, maar het is geen cash-kost. Heb je hoge afschrijvingen, maar lage variabele kosten, dan realiseer je nog steeds een positieve cash-flow bij relatief lage afzetprijs. Winst zal er misschien niet zijn, maar de mijn komt operationeel niet onmiddellijk in gevaar.

De cash flow kan je dan reserveren om toekomstige investeringen te bekostigen. Maar de situatie is weinig rooskleurig, je zult dus een zeer voorzichtig investeringsbeleid moeten hanteren. Alles wat gericht is op het in stand houden van de exploitatie en het in de hand houden van de variabele kosten komt nog voor investering in aanmerking. Expansie is aan lage goudprijzen uit den boze: misschien is je cash flow niet eens voldoende om zelfs maar de rentekosten op de financiering te betalen.

Daarmee komen we tot een tweede luik van de vaste kosten: rentelasten op opgenomen kredieten. In een klimaat van afkalvende afzetprijzen is het voor een mijnbouwbedrijf onvoorzichtig om schulden te maken. Banken hanteren een relatief eenvoudige maatstaf om de kredietwaardigheid van een debiteur in te schatten: “vreemd vermogen “/”cash flow”. Het “vreemd vermogen” is dan het totale bedrag aan schulden van de onderneming (zoals die voorkomt in de publieke jaarrekening). “Vreemd vermogen” staat tegenover “eigen vermogen”, wat de som is van “opgehaald kapitaal” en “gereserveerde winsten”.

Voor “cash flow” wordt gewerkt met een gewogen gemiddelde van de voorafgaande jaren. Hoe hoger de totale schulden zijn tov de gewogen cash-flow, des te hoger zal de interestvoet zijn die de bank voorstelt en een mijnbedrijf denkt dan wel tweemaal na vooraleer een extra krediet op te nemen.
Als banken alle krediet weigeren of er absurde condities gesteld worden, zijn er nog enkele alternatieven:
  • Verhogen van eigen middelen: een kapitaalsverhoging werkt altijd verwaterend voor de bestaande aandeelhouders en na enkele jaren van lage goudprijzen en afkalvende winsten kan de aandelenkoers niet anders dan gedaald zijn. Toch is het soms een beter alternatief. Er is immers geen extra financieringslast die de cash-flow komt bezwaren.
  • Verhogen van de ‘gereserveerde winsten’:  kan je uiteraard alleen zolang er nog winst gemaakt wordt. De gereserveerde winst is hetgeen niet als dividend uitgekeerd wordt. Goudmijnen zijn nu uiterst karige dividendbetalers. Ooit is het wel even anders geweest. Tot eind de jaren 1980 betaalden Zuid-Afrikaanse goudmijnen eerder royale dividenden. Het vooruitzicht op een mogelijks lange periode van lagere goudprijzen deed hen later voor een voorzichtiger dividendbeleid opteren: een hoger deel van de winst werd gereserveerd om ter gelegener tijd investeringen mee te kunnen financieren. (Ook de winsten liepen terug, zodat de opbouw van kapitaal door winstreserves nog erg tegenviel.)
  • Royalty financiers: in tegenstelling tot gewone banken kennen royalty financiers de sector van binnen uit. Zij stellen meestal kapitaal ter beschikking om een bepaalde capaciteitsuitbreiding of ‘brown field expansie” te financieren. De terugbetaling bestaat dan uit ‘royalties’ op de productie. De royalty maatschappij kan bvb de kapitaalsdelging veilig stellen door een bepaald bedrag (bvb $100/oz) te vragen voor een gegeven volume. De ‘rentelast’ kan dan een ‘hedging’ inhouden, waarbij een extra productievolume tegen een bepaalde prijs (meestal in functie van de variabele kosten) verkocht moet worden gedurende de afbetalingstermijn. De royalty maatschappij neemt dus zelf bepaalde risico’s met betrekking tot de goudprijsevolutie. Anderzijds hebben zij dan ook wel een hefboom tegenover een stijgende goudprijs, terwijl in dit geval de mijnmaatschappij de eventuele meerwinst misloopt. De verwevenheid van royalty financiers met de sector is groot omdat ze soms ook direct in het kapitaal van sommige klanten deelnemen. Een ‘private placement’ (gereserveerde kapitaalsverhoging) is ook een mogelijke financieringsconditie. Een aantal royalty financiers is zelf beursgenoteerd: op de zilvermarkt hebben we SLW (Silver Wheaton), op de goudmarkt bvb Franco Nevada (FNV) of  Royal Gold (RGLD).
Overlevingsrecepten
Maximaliseer de ‘gereserveerde winsten’ (m.a.w. dividenden beperken). De aandeelhouders zullen het niet in dank afnemen en als je al een kapitaalsverhoging overweegt, kan je die dan beter vooraf plannen.
Besteed tenminste een deel van je cash flow aan het afbetalen van je schulden. Een bank die de omvang van haar kredietlijn bij een klant ziet teruglopen, zal eerder geneigd zijn om in te gaan op een nieuwe kredietaanvraag. Minder krediet betekent lagere vaste kosten.

Plan je investeringen zorgvuldig en selecteer alleen diegene die zichzelf op relatief korte termijn terugverdienen. Daarbij gaat het meestal uitsluitend over investeringen om de bestaande exploitatie op termijn veilig te stellen en de variabele kosten in de hand te houden.

Hou de indirecte kosten in het oog. Als het ertsvolume afneemt verminderen automatisch de directe kosten, terwijl de indirecte kosten ongewijzigd blijven. Dit illustreert ook dat het voor een (goud)mijn niet evident is om bij lage metaal(goud)prijzen zomaar de productie en dus de omzet te verminderen. Vast kosten en indirecte variabele kosten lopen immers gewoon door.

Omzetdiversificatie is wel niet altijd een oplossing, maar soms helpt het. Dikwijls bevat een erts verschillende metalen. Een goudmijn gaat zijn nikkel-, koper- of zilverrecuperatie dan omrekenen naar goud-equivalent. Metaalprijzen zijn meestal wel gecorreleerd, maar dit is geen perfecte evenredigheid. Als de prijzen voor jouw nevenproductie van industriële basismetalen sterk blijven, kan die extra-inkomst het verschil betekenen tussen winst of verlies. Je speelt hoedanook met de kaarten die er zijn: niet in elke mijn zijn er nevenproducten met een voldoend hoog gehalte om exploitatie toe te laten.

Als de metaalprijzen te laag gezakt zijn zodat de omzet nog nauwelijks volstaat om de variabele kosten te dekken, is er nog een redmiddel: door ‘high-grading’ kan je de omzet opkrikken bij een gelijkblijvend ertsvolume (misschien nemen je directe kosten dan wel iets toe omdat het rijkere erts dieper en/of van verder aangevoerd moet worden). En tenslotte kan er ook aan het verwerkingsproces en het metaalrendement getrimd worden. Ertsmalen en flotatie levert voor jouw gouderts bvb 80 % rendement, je kan dat opkrikken tot bvb 96 % met chemisch uitlogen (heap-leaching). Die 16% (20% tov de al geproduceerde hoeveelheid) impliceert een aanzienlijke meerkost, loont het altijd de moeite?

Conclusies
De collega-mijnbouwers zitten in dezelfde schuit en hebben dus gelijkaardige problemen. Dat betekent dat bij zeer ongunstige omstandigheden er tal van mijnen zullen sluiten of aansturen op een fusie of overname. Dit levert natuurlijk onvermoede expansiekansen op, maar tegelijk ook tal van risico’s. Er zijn vragen aan de orde die luiden als: "Stellen we nu onze toekomst veilig of hebben we het paard van Troje binnengehaald". Activa, schulden en verplichtingen moeten goed afgewogen worden, iets wat net zo belangrijk is als de operationele gang van zaken.

Van december 1997 tot april 2002 fluctueerde de goudprijs nagenoeg steeds beneden $300, wat voor vele producenten het water tot aan de lippen deed reiken. Sommige overlevers zaten met toen ‘gunstige hedging contracten’. Anderen hadden alle schulden afgebouwd. Bijna elke producent had de prospectie naar ertslagen op nieuwe sites opgegeven of sterk teruggeschroefd. Het spreekt voor zichzelf dat zoiets op termijn een afname van het productievolume in de hand werkt. De lage prijzen van 1998-2002 zijn zo onrechtstreeks de aanleiding tot de prijsexplosie tussen 2004 en begin 2008 en dit zowel voor goud, non-ferro metalen als voor aardolie!

Ik had het ook over nieuwe economisch exploiteerbare reserves die na een succesvol exploitatie­traject geboekt werden als investering. Het kapitaal van de mijn verhoogt daardoor dus. Als je bij de overlevingsstrategie grijpt naar ‘high grading’, ga je op dat moment dat kapitaal verbruiken (of verkwanselen) en daarmee ook het winstpotentieel van de mijn ondergraven. John Embry (Sprott Asset Mgt) heeft dit eveneens vermeld in de versie van 2004 van ‘fundamental reasons to own gold’. Aangezien in de nieuwere versie van dit document de passage gewijzigd werd, vermeld ik de quote zoals ik hem vond:
“Mine Supply will Likely Decline in the Next Three Years
Even if traditional demand were to erode in the event of worldwide economic weakness, and investment demand disappointed, the supply-demand imbalance would probably persist due to constraints on mine supply. Mine supply could well contract in the next several years, irrespective of the level of gold prices, due to a dearth of exploration in the post Bre-X era, a shift away from high grading which was necessary for survival in the lengthy period of subeconomic gold prices, mining practices which permanently impaired a number of mines during the same era, and the natural exhaustion of mines.”
Een andere recent opiniestuk gaat dezelfde richting uit: In zijn “Investors Digest” van 24 december (zie http://www.sprott.com/) citeert John Embry Aaron Regent, de nieuwe CEO van Barrick: “He went so far as to declare that global gold production was in a terminal decline despite record prices and Herculean efforts by mining companies to discover new ore bodies in remote areas. (…) He also observed that ore grades have fallen from roughly 12 grams per tonne in 1950 to nearer three grams currently in US, Canada and Australia.”

Er wordt soms gesuggereerd dat goudmijnen bij de huidige hoge prijzen aan ‘low grading’ doen: het opzettelijk verwerken van metaalarm erts omdat de opbrengst toch volstaat om de kosten te dekken. Misschien is dit zo, maar het zou ook best kunnen dat ‘low-grade’ het enige is wat overgebleven is. Daar gaat de winsthefboom…

Zie ook vorige posting : De winsthefboom van goudmijnen

No comments:

Post a Comment