Wednesday, 2 May 2012

Small is beautiful / Klein maar dapper

Abstract

There are a couple of challenges facing Eugene Fama’s “efficient market hypothesis” (EMH). According to this hypothesis, trading systematically at a profit always results in reducing market inefficiency. Hence markets are evolving towards more efficiency.

Two of the challenges are:
·         the outperformance of value stocks relative to growth stocks in most markets and most of the time;
·         the outperformance of small or mid-caps relative to large enterprises.
This contribution will illustrate the latter, focusing on three national markets of the Euronext group: Belgium, France and the Netherlands.

Résumé

Il ya quelques défis auxquels est confronté "l’hypothèse du marché efficace" (EMH) d‘Eugène Fama. Selon cette hypothèse, la réalisation systématique de bénéfices se traduit toujours par la réduction de l'inefficacité du marché. Ainsi les marchés évoluent vers une plus grande efficacité.
Deux des défis à relever sont:
·         La surperformance des titres de valeur par rapport aux titres de croissance dans la plupart des marchés et la plupart du temps;
·         La surperformance des actions des entreprises à petite ou moyenne capitalisation aux grandes entreprises.
Cette contribution veut d'illustrer ce dernier, en se concentrant sur trois marchés nationaux du groupe Euronext: la Belgique, la France et les Pays-Bas.


Samenvatting

Er zijn enkele uitdagingen aan het adres van Eugene Fama’s “efficiënte mark hypothese” (EMH). Volgens deze hypothese reduceren systematisch winstgevende beursverrichtingen altijd de markt inefficiëntie. Daardoor evolueren markten naar meer efficiëntie.
Twee van die uitdagingen zijn:
·         het betere resultaat dat met beleggingen in waarde-aandelen gehaald wordt in vergelijking met groei-aandelen op de meeste markten en over een langere periode;
·         het betere resultaat dat met beleggingen in aandelen met kleine of middelgrote beurskapitalisatie kan gehaald worden, vergeleken met het gemiddelde van de grotere aandelen.
Deze bijdrage illustreert dit laatste, wat dan aangetoond wordt met voorbeelden uit drie nationale markten van de Euronext beurs: België, Frankrijk en Nederland.


België

De Belgische beursindicees die hier gebruikt worden, zijn de BEL20 index voor de grote beurskapitalisaties, de BEL-mid index voor de middelgrote beurskapitalisaties en de Bel-small voor de kleine beurskapitalisaties.
Performantie van de Bel-20 index relatief tov Bel-mid en Bel-small (klikken om te vergroten)
Het startmoment is bijzonder gunstig voor de BEL-20 index die resoluut de leiding neemt, terwijl de Bel-small index ook ten opzichte van de Bel-mid achterop hinkt. Maar bij elke correctie is de terugval van de BEL-20 index groter dan die van beide andere. In het voorjaar van 2008 lijkt het goed mis te zullen gaan en zakt de BEL-20 index resoluut onder de Bel-mid en de Bel-small. Deze laatste weerstaat de fincanciële crisis duidelijk het best. De BEL-20 index loopt een blijvende achterstand op doordat deze voor 2008 werd gedomineerd door de drie Belgische grootbanken, Fortis, Dexia en KBC. Anno 2012 is KBC de zevende beurskapitalisatie in de Bel20, terwijl levensverzekeraar Ageas – wat er van Fortis overblijft – op de elfde stek staat. Dexia is zoals geweten uit de Bel-20 index verwijderd en is nu in de Bel-mid het blok-aan-het-been.
Bij het beursherstel in 2009 maakt de Bel-mid index de beste beurt. Deze mid-cap index geeftt sinds voorjaar 2010 echter opnieuw wat terrein prijs ten opzichte van de Bel-small index. Eind april 2012 noteert de Bel-mid ruim 36% en de Bel-small meer dan 48% hoger dan de Bel-20.

Frankrijk

Voor de financiële crisis schaduwen de CAC-40 index van de veertig Franse steraandelen en de CAC-mid met (nu) 100 mid-cap aandelen mekaar. Merkwaardig genoeg neemt de CAC-mid bij een beurshausse het voortouw, terwijl de terugval groter is bij een correctie. Beide indices lijken in de financiële crisis even hard onderuit te zullen gaan, maar op het dieptepunt in maart 2009 is het tenslotte toch de CAC-40 die het onderspit moet delven. Bij het herstel vanaf 2009 neemt de CAC-mid resoluut het voortouw. Het verschil is eind april 2012 opgelopen tot bijna 40%.
Performantie van de CAC-40 index tov de CAC-mid index (klikken om te vergroten)

Nederland

De nederlandse AEX index neemt een vliegende start, terwijl de AMX mid-cap index wat aarzelt. De kansen keren echter nog in 2006 en midden 2007 noteert de AMX met een winst van bijna 40%. De voorsprong op de AEX slinkt echter in het najaar. De correcties zijn nu even diep voor de AMX, terwijl de laatste rallies in het voorjaar van 2008 de AMX duidelijk hoger brengen. De financiële crisis lijkt voor beide even hard aan te komen. Zelfs op het dieptepunt van de crisis in maart 2009 noteert de AMX nauwelijks beter dan de AEX. Dat is dan echter ook het kantelpunt: de mid-cap AMX blijkt over een verbazende veerkracht te beschikken en herstelt duidelijk veel beter dan de AEX index van de 25 Nederlandse steraandelen. Eind april 2012 noteert de AMX bijna 30% hoger dan de AEX index.


Performantie van de AEX index tov de mid-cap AMX index (klikken om te vergroten)

Samenstelling van de beursindexen en significantie

België
De Belgische BEL-20 index heeft AB-Inbev als grootste aandeel met een beurskapitalisatie van ruim 87 miljard euro. Dit is ruim 48% van de kapitalisatie van de Belgische aandelen genoteerd op Euronext Brussel. In de Bel20 aandeel loopt dit uiteraard nog op boven 50%. Er noteren 13 aandelen met beurskap boven 2 miljard en 21 met een beurskap boven 1 miljard euro. Binnen de BEL-20 index is de bevak Befimmo met 825 miljoen euro beurskap het kleinste aandeel.
In de Bel-Mid spant Sofina met 2.17 miljard euro de kroon. Het is typisch dat de mid-cap index gedomineerd wordt door aandelen die geweerd zijn uit de sterindex voor andere redenen:
·         Het aantal vrij verhandelbare aandelen (free-float) is te laag
·         De gemiddelde dagelijkse omzet is te laag ten opzichte van deze free-float
De mid-cap index wordt ondermeer ook bevolkt door de afdankertjes uit de BEL-20 index. Enkele daarvan slagen erin om een behoorlijke remonte neer te zetten (zo is bvb D’Ieteren na een jarenlange afwezigheid) opnieuw in de BEL-20 opgenomen. Ook Barco rukt opnieuw op in de geledeen. Andere daarentegen gaan een onzekere toekomst tegemoet (Agfa-Gevaert) of een roemloos einde (Dexia).
Ook voor de Bel-mid index gelden overigens gelijkaardige restricties inzake free-float en dagelijks volume. Zo zijn onder andere Fin de Tubize en Solvac uitgesloten uit de Bel-mid index, ondanks hun beurskap van respectievelijk 1.3 en 1.5 miljard euro.
De Bel-mid telt 28 componenten. Op de laatste plaats staat Intervest Offices met een beurskap van 267 miljoen euro.
De Bel-small index telt 34 componenten. Het topduo (Duvel en Lotus Bakeries) hebben een beurskap van respectievelijk 422 en 386 miljoen euro. Daarmee kwalificeren ze zich ruimschoots voor het mid-cap segment. Er lijkt evenwel een bepaald vertragingsmechanisme ingebouwd voor de promotie naar het hogere segment. Op die manier wordt de Bel-small niet afgeroomd van zijn top-performers.
Het is verder ook duidelijk dat verschillende genoteerde aandelen van geen van de drie compartimenten deel uitmaken. Niet minder dan een veertigtal beursvehikels die noteren op de continue markt of de dubbele fixing overleven in de schaduw van deze drie indexen.

Nederland
Het grootste Nederlandse aandeel naar beurskap is Unilever met ruim 44 miljard euro. Niet minder dan 23 aandelen hebben een beurskap hoger dan 2 miljard en 35 meer dan één miljard euro. In de AMX hebben we met VOPAK een large cap van meer dan 6 miljard euro, uitgesloten van de AEX om één van bovenvermelde redenen. De AMX telt overigens net zoals de AEX 25 aandelen. Tien daarvan hebben een beurskap boven één miljard. Heijmans sluit de rij met 120 miljoen euro. 

Frankrijk
De Franse CAC-40 wordt aangevoerd door olieproducent Total met 85 miljard euro. Niet minder dan 78 franse aandelen halen een beurskap van twee miljard, terwijl er 100 het miljard euro halen.
Het is dan ook weinig verwonderlijk dat verschillende aandelen uit de CAC-mid een beurskapitalisatie hebben die hen in Nederland of België in de sterindex zou brengen. De CAC-mid wordt aangevoerd door transportbedrijf ADP met ruim 6 miljard beurskap, op de voet gevolgd door verzekeraar CNP ASSURANCES. Dertien aandelen in de CAC-mid halen 4 miljard euro, 24 halen twee miljard en zelfs een meerderheid van 45 aandelen op 60 halen het miljard euro. Computer Service bedrijf Bull sluit de rij met 339 miljoen euro.

Conclusies
Het is duidelijk dat wat 'groot' en 'middelgroot' genoemd wordt, anders ingevuld wordt in de drie landen waar Euronext jaren geleden van start ging. Desondanks zien we toch een constante: de mid-caps doen het over de lange termijn gemiddeld beter dan de steraandelen. Vooral de uitschuivers van deze laatsten en met name de monsterverliezen in de financiële sector hebben deze situatie bestendigd.

No comments:

Post a Comment